盈信策略申万宏源策略：科技成长调整趋于充分仍看好科技成长引领25Q4行情

　　一、对市场而言，“十五五”规划的长期意义：优化了中国经济转型的实现路径。自身优势认知清晰 + 外循环体系出海，争夺话语权 + 内循环治理优化(统一大市场，区域协调发展，人口再集中，消费服务业升级)，这使得市场长期推演更顺畅，长期乐观预期更容易发酵。

　　在我们看来，对于市场而言，“十五五”规划有一个重要长期意义，就是优化了中国经济转型的实现路径。这使得市场推演长期总量逻辑更加顺畅，长期乐观预期更容易发酵。

　　很长一段时间以来，中国经济转型的方向都是毫无疑问的，消费服务支撑，科技立国是共识。但市场对经济转型具体实现方式的推演，存在诸多断点。传统刺激效果边际减弱，治标不治本，且问题不断累积。消费转型，似乎不是简单直接的刺激消费就能实现的。而此次“十五五”规划，对中国经济转型的实现路径做了优化和结构性拆解。我们分三个层面梳理“十五五”长期叙事变化：

　　1. 我们对自身优势的认知更清晰：(1) “中国特色社会主义制度优势”,“十五五”就是最直接的体现，我们有各个期限的规划，并严格执行，且会不断围绕规划完成情况，做政策调整。而海外缺乏长期规划和指导思想的问题越来越突出。(2) “超大规模市场优势”，中共中央介绍和解读党的二十届四中全会精神发布会(后简称发布会)强调“市场是当今世界最稀缺的资源”。(3) “完整产业体系优势”。(4) “丰富人才资源优势”。产业体系深度 + 工程师红利，构成中国制造竞争优势的重要来源。

　　2. 外循环对中国经济转型的重要性被进一步确认强化：四中全会公报“高水平对外开放”的段落大幅提前。发布会还提到“我们既看GDP也看GNI”“既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”“过去我们的开放是‘跟跑’，现在我们的开放是要‘领跑’”。

　　我们将优化外循环的举措概括为“体系出海”，经济、政治、军事、文化、金融协同出海，这最终会为，中国出海企业实现合理盈利能力改善，提供保障。外循环我们要“领跑”，要获得更高话语权，更多主导国际规则执行和运行。而反内卷最终也要强化产业话语权，最终实现向海外挺价。反内卷最终目标的实现，离不开外循环话语权的提升。结构上，发布会特别提到“巩固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力”。

　　3. 内循环治理优化的思路明确。“居民消费率明显提升”成为重要政策目标，消费刺激政策固然重要，在发布会也全覆盖。但我们更加关心资源优化配置的政策组合：1. 统一大市场建设，包括破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治“内卷式”竞争等。2. 优化区域布局，发布会提到“健全区域间规划统筹、产业协作、利益共享”“强化主体功能区战略实施，推动战略性产业、能源资源基地等布局优化等举措”。我们推演，未来区域重点产业布局可能有明显区分，新兴产业，重工业，能源资源，甚至是青山绿水，地方的重点产业和核心KPI可能各有侧重。有了这种区分，一方面能够避免新兴产业一拥而上，高度内卷的问题。另一方面，差异化的产业布局，意味着差异化的人才战略，新型城镇化、都市圈吸纳增量人口才有方向。人口进一步集中，消费和服务升级才能加速。3. 科技立国提升全要素生产率。这样的内循环治理思路，优化资源优化配置，是经济学逻辑更加顺畅的经济转型实现路径。

　　“十五五”优化中国经济转型实现路径，这使得市场长期推演更顺畅，长期乐观预期更容易发酵。有了长期逻辑支撑，后续相关环节的政策催化，主题行情也会更有弹性。

　　二、市场判断不变：短期，科技成长调整趋于充分，仍看好科技成长引领25Q4行情。成长赚钱效应收缩9月初已开始，10月成长龙头调整已接近尾声，目前成长相对价值的性价比已修复到位。26年春季前，科技成长催化多于顺周期仍是大概率。对于顺周期，现阶段供需都不是改善窗口期。需求侧“政策底”再强化可能要等到26年中，供给侧自然出清也在26年中，反内卷政策见效可能在26下半年。而科技成长，需关注三个中期积极因素：1. 海外AI资本开支beta依然向上。2. 国内AI产业趋势同样在不断进步。3. 25年是一二级市场联动规模的向上拐点，新兴产业亮点会不断增加。现阶段，科技长期性价比的确不高，但短期性价比已有效改善，还可以累积产业催化，发酵新一轮行情。

　　中期市场判断不变：科技引领25Q4行情后，26年春季可能是阶段性高点(结构性行情的高点)，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1. 26年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，需求稳则供需改善，但若需求弱，供需拐点仍可能推迟。2. 26年春季科技长期性价比可能来到极低位，估值提升阻力将进一步加大，扩散行情受阻。3. 26年春季新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，新主线不易完美接力。

　　2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。我们提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。

　　三、五年规划年的A股结构特征：1. 政策布局和产业趋势共振产生最强方向，25年这个方向是AI、机器人和半导体。仍看好科技龙头25Q4行情。2. 五年规划有亮点的结构，是主题机会的来源。“十五五”相关关注：(1) 反内卷终局受益指向化工和机械。(2) 海洋经济重要性强化。(3) 新兴产业和未来产业是后续产业和政策共振机会的重要来源。恒生科技短期性价比出清比A股成长更充分，25Q4反弹波段看好港股跑赢。

　　五年规划年的A股结构特征：1. 政策布局和产业趋势共振产生最强方向，25年这个方向是AI、机器人和半导体。现阶段，科技长期性价比的确不高，但短期性价比已有效改善，还可以累积产业催化，发酵新一轮行情。2. 五年规划有亮点的结构，是后续主题机会的来源。“十五五”我们提示三大亮点：(1) 反内卷终局的受益方向，可以参考发布会中“巩固提升全球地位和竞争力”的行业，重点是化工和机械。(2) 注重陆海统筹，海洋强国，在发布会中和“优化布局”“新型城镇化”并列，重要性超出认知。(3) 创新育新区分新兴产业和未来产业，可能是后续产业和政策共振机会的重要来源。新型产业包括：新能源、新材料、航空航天、低空经济等。未来产业包括：量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等。另外，发布会重点提及的自主可控方向是集成电路、工业母机、高端仪器。

　　短期港股调整相对A股更充分，25Q4反弹波段，看好港股跑赢，恒生科技是高弹性方向。